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市场之复杂 许多金融学逻辑都变得诡异

  
本文作者为经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟,文章来自宏观经济评论微信号,于2月2日刊发于华尔街见闻网。
 
2015年底,当美联储开始加息,以及中国开始强调供给侧改革时,人们似乎看到了发达经济体复苏的曙光,以及中国加速市场出清的姿态。尽管金融市场可能承受压力,但绝少有人预见到进入2016年以来,全球金融市场如此剧烈协同共振;更难预见到内地A股,香港股市和东京股市会成为全球下跌的暴风眼。
 
面对情绪,从理性演绎逻辑的力量可能是相当有限的。举三个小例子,然后我们看同样的理性逻辑,是否可能继续收获意料之外的结果。
 
油价下跌对中国经济是好事是坏事?
 
2014年底,我试图分析2015年中国经济运行时,曾以为低油价对中国经济不是坏事情。毕竟中国是原油的净进口国,目前中国原油进口需求量仍然年均增长超过4%,我粗浅地以为, 历史记忆是,当高盛声称油价将要突破200美元/桶时,中国经济饱尝资源瓶颈制约,企业成本推升效益下滑,通胀高企。
 
现实情况是,仅油价一项,就至少能为中国经济每年节约1万亿元以上,其他大宗商品价格的下行对中国也是利多弊少。看来低油价对中国企业而言,其原材料采购带来的财务成本节约,也许能提升其财务表现。在2014年底,我据此认为,原油等大宗商品价格的下行,相当于为中国企业大幅缩减了原材料购进成本,因此2015年经济增长保7的难度不大,同时2015年4季度甚至有可能因物价环比改善而有较好的投资和消费表现。
 
时至今日,事实证明我当时的思考逻辑是错误的。中国石油石化企业在海外有可能有约2000亿美元的能源投资,在境内也大量进行高成本油气资源的采炼,中国政府以巨大财政投入去进行新能源建设,而新能源行业十分昂贵而脆弱。因此很有可能,中国庞大的工业体系中相当大的一部分,其财务盈亏平衡点是建立在较高资源价格的基础之上,低油价使得这些行业一片衰败。
 
不仅如此,大宗商品的低迷加剧了中国输入型通缩的压力。我一项情缘地以为低油价有利于中国经济,事实证明低油价对中国经济的冲击机制复杂得多,到目前为止,我甚至无法判断低油价对中国经济是好事还是坏事,也许经济持续下行的原因更在油价之外呢。
 
疲弱美元指数对资产价格是好事还是坏事?
 
让我们回顾一下美联储加息前后,人们对加息后果的普遍预期。首先,美联储是谨慎的,其加息与否已被市场充分吸收,在2015年12月,人们甚至用一种不耐烦的心态等待加息学子落地。其次,加息之前美元指数较强,加息之后美元指数可能会弱一些,但美国经济稳固的表现仍足以支撑大致强势的美元。
 
再者,2016年美元仍会加息,无非是加息节奏陡峭还是迟缓。最后,美联储加息明确了美元强势,美国有可能股和债都出现温和下跌,同时发达经济体资产价格表现尚好,而新兴经济体,尤其是金融脆弱性较强者会遭遇持续资本外流,人们普遍担心新兴经济体的表现。
 
但自2015年11月底美元指数短暂超过100之后,至今美元指数并不十分强劲,照理弱势美元应该让美股有所喘息而美债下跌。但事实与其相反,债涨股跌。照理新兴市场下跌多些,但跌幅猛烈的既有中国股市,也有日本股市。
 
很少有人预见到,加息之后相对疲弱的美元,也许带来了全球避险情绪的上升和资产价格大幅动荡。弱美元尚且杀伤力如此巨大,倘若强势美元和美联储再加息,会对全球金融市场带来怎样的冲击波?现在看起来似乎无论美元强弱,对资产价格的影响都偏负面。当然你也可以辩解说,全球资产价格动荡,暴风眼不是美元,是中国。
 
人民币汇率贬值对中国经济是好事是坏事?
 
在过去几年,人们听到不少呼吁人民币贬值的建议,贬值能够给中国经济带来一些好处,首先,外贸状况可能有所改善,缓解了实体经济的产能过剩程度;其次,使汇率更市场化的努力,本身可以消除汇率高估的风险,而不是放大风险;再者,人民币国际化和一带一路战略的推行,将建立在更可信的基点之上。
 
次贷危机以来,主要国家的货币均大幅波动甚至贬值过。从8月11日至今,人民币对美元的名义汇率变动幅度很小,但却仍然引发了轩然大波。索罗斯对对冲基金来袭,中国外储可能快速耗净,资本迅速外逃等各种担忧迅速发酵。汇率问题成为A股市场研究者最热的一个话题。
 
从目前看,人民币汇率的调整仍然有限,没有显著证据证明,A股资金短期流动和人民币汇率之间有什么相关性,似乎也很难有汇率贬值恶化了企业财务状况的证据,但中国股债还是剧烈下跌了。除了情绪之外,汇率波动究竟通过何种可信渠道影响到资本市场?如果当下有限的汇率调整都带来巨大冲击,那么未来人民币汇率继续遵循市场信号的调整,对中国经济,中国股市,到底是好事还是坏事?至少我陷入困惑之中。
 
对上述三个例子,至今我仍然缺乏足够的理解力。只能说市场之复杂,让许多金融学逻辑变得诡异。由此要外推到第4个例子,尚未发生的例子。
 
农产品价格下跌对中国农业是好事是坏事?
 
考虑到2016年国务院1号文件当然仍指向农业改革,有研究认为,农业板块会成为股市下一个风口。逻辑仍然是价格+改革。前面三个例子,让我对这种逻辑演绎产生动摇。
 
从短期看,中国国内农产品价格的下跌是难以避免的,粮食总体供过于求,政府收储力度的脱滑,国内外粮食价差不断拉大,使得中国农产品价格在2016年面临下行压力。这对生产者,尤其是种粮大户和以务农为主要收入的农户未必是好事,但农产品价格下行是否一定有利于加工企业?
 
从中期看,中国三农是经典的知易行难,农村土地和农村集体资产的改革几乎处于举步维艰的状况。我想说的是,理性逻辑在市场面前常常收获诡异的结果。估值很不便宜的农业板,在农产品价格走低,改革落地不明的氛围下,是投资风口还是噩梦,真的难以判断。
 
包括我在内,经济研究者本质上并不具备预见能力。在近期股市下行跌破2015股灾创下的低点之后,局势变得凶险。如果非要事后诸葛亮式的解释,大概可以这么说,温总理的强刺激,让我们收获了10个月之内股指翻倍,然后是长达4年的调整;从2013年初到2015年第2季度,持续的温刺激则同样让我们从2014年8月开始,以约10个月的时间收获了股指翻倍。
 
如果中国政府对结构调整采取坚定的市场出清姿态,人们也许不得不接受估值中枢回到2011年到2014年上半年平均水平的结果。这令人沮丧。从逻辑的诡异看,与其说不要与趋势为敌,不如说不要与转折为敌,转折比趋势更莫测。
 
 

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