中国国际贸易促进委员会

经济改革 VS 通货再膨胀 中国经济需要正确平衡

 
汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌、经济学家王然(Julia Wang)认为,随着中国经济增速放缓至六年最低,通货紧缩成为最主要的宏观风险。2月3日华尔街见闻网披露道。
 
目前,中国政府希望通过削减过剩产能、经济改革和通货再膨胀(reflation)政策来抗通缩,这种作法唤醒了人们对于上世纪90年代后期抗通缩的回忆。尽管过去的成功经验并非未来胜利的保证,但分析当时和现在的异同点将有所助益。
 
当年,中国抗通缩是1997年亚洲金融危机、1998年之前国内紧缩银根、顶住人民币汇率贬值压力共同作用的结果。在采取一系列强有力的刺激政策和决定性的改革措施之后,中国最终打赢了抗通缩之战。
 
而今,就像1998年一样,削减“僵尸型”国有企业过剩产能是2016年的主要任务之一。有人担心这可能带来新一轮国有企业下岗潮。而汇丰认为无需多虑,因为国有企业职工当年吸收了50%以上的城市就业人口,而现在,这一比例已经降至不足20%。而且,国企工业产出比重已经从当时的超过50%降至今日低于1/3。私营部门已经成为拉动中国经济增长的新引擎。
 
因此,汇丰银行认为,关闭低效率的国有企业过剩产能这一国企部门供给侧改革是重要且必要的,但却不能被推广为治疗整体经济的万能药。
 
此外,汇丰还表示,有必要再次强调快速而有力的通货再膨胀政策。与普遍看法相反,他们认为1998年推行的通货再膨胀政策实际上是非常有力的。由于中央政府当年优先推行基建项目融资,货币政策和财政政策当时都放松了。
 
此外,在政府主导的房地产改革之下,有70%的城市公有住房以巨大折扣被出售。这导致了一场财富转移,其最大刺激效果相当于5个百分点的GDP,且连续三年。
 
汇丰认为,如果汲取正确的经验,那么过去就可以作为未来的指引。目前的经济形势有理由需要更加积极主动、且更具协调性的宽松政策。尽管改革是必要的,但考虑到私营部门前景的重要性,削减供应和促进需求之间应寻求平衡。
 
1998 VS 2016
 
1998年——
 
为防止经济过热,中国政府在1998年之前采取了银根紧缩政策,基准利率从1993年6月的9.3%一路上调至1995年7月的12%。但是,随着紧缩银根的效果逐渐传导至实体经济,亚洲金融危机又意外爆发了,中国政府在当年危机期间死扛汇率,决定不让人民币贬值,因为他们认为那将在以邻为壑效应下引发一轮货币贬值。
 
在多种因素的夹杂影响下,中国经济增速大幅放缓,实际GDP增速从1997年的10.3%缩减至1999年的6.9%。GDP平减指数在1998年至1999年之间连续七个季度下挫,跌至负值。
 
 
当年也存在经济结构调整问题。国有企业生产效率低下,整体陷入亏损,产能过剩严重,且不再适应不断发展的消费者需求。此外,当时还完全国有的银行则依然维持政策性放贷。据新浪财经,前银监会主席刘明康在接受采访时介绍,当年很多银行背负沉重坏账负担,比重估计超过30%。
 
2016——
 
中国经济增速从2012年开始放缓,政府从2010年开始放松08年金融危机之后采取的刺激政策,基准利率从2010年9月的5.3%提升到2011年7月的6.56%。外部需求疲弱。监管层也收紧了影子银行产品发行,以限制信托、委托贷款等非贷款类信贷。这给房地产市场带来压力,超过30个城市引入了限购政策。
 
 
进入2014年,房地产市场增速放缓和信贷收紧继续施压宏观经济,且在出口大跌之际加剧了——出口从2014年的增长6%降至2015年的负2.6%。从2014年起,中国开展进一步的财政整顿,这使得地方政府的表外债务首次转移到官方预算中,随后,政府执行了严格的借款限额措施。外部需求收缩和财政紧缩是导致2015年经济增速放缓的主要原因。
 
现在,在政策收紧、监管变化、财政整顿和意外的外部冲击之下,中国经济增速从1998年以来首次滑向通缩。伴随着PPI持续下跌、CPI及投资增速放缓,GDP平减指数2015年转为负值。
 
经济增速放缓令一些工业部门的产能过剩成为焦点问题,很多被归结为08年、09年刺激措施的后遗症。产能过剩和经济减速之间相互作用,夹杂着总体需求增速放缓,导致很多人归纳出:整体制造业部门现在面临供应过剩问题。此外,2012年以来,名义GDP增速放缓和通缩的出现已经推高了债务在GDP中的比例。
 
 
出清过剩产能不是万能药
 
产能利用率持续广泛下降,以及因分母效应而导致的债务攀升,均导致了一些人认为需求侧政策不再有效。但在汇丰银行看来,这个观点是不正确的。他们认为,现在的供给侧政策,尤其是关闭僵尸型国有企业过剩产能,和98年没有可比性,工业部门在GDP中的比重从上世纪90年代的超过50%下降到2015年的40%左右。七大严重产能过剩行业(煤炭、钢铁、铝、水泥、平板玻璃、多晶硅、风力发电设备)总计占到工业部门的18.5%。
 
 
国有企业曾经是中国经济的支柱,但现在在工业部门中的份额只有不到三分之一,甚至可能在服务业快速增长的今天已经不那么重要了,其占比已经从上世纪90年代的50%以上下滑到2015年的16%。即使假设大量国有企业产能需要被出清,其在生产侧当中的整体份额增长可能是有限的。
 
此外,非国有企业部门过剩产能并非是僵尸型企业供给过多的反映,而是源于需求变得疲弱——需求已经连续三年几乎没有改善了。事实上,从2012年以来,即使在过剩产能加剧的情况下,信贷和投资增速都已经放缓。
 
因此,疲弱的需求才是产能过剩问题背后的主要因素,而不是供给。削减国有企业部门过剩产能依然重要,但其对总需求的重要性已经降低了。
 
1998年采取的通货再膨胀政策远比普遍认为的程度更深。尽管98年结构问题变得更加显著,但政府依然采取了有力的通货再膨胀政策,最终帮助终结了通缩。1998年,货币政策和财政政策都大幅放松了。基准利率调降了423个基点,从1997年底的10.08%下调至1999年的5.85%。存准率削减了500个基点,从13%下调至8%。财政政策大幅扩张,财政赤字在GDP中的占比于2000年触及创纪录的2.5%,1997年仅为0.7%。为了给基建项目筹资,政府债券发行量也攀升了。
 
 
1998年,中国开启了轰轰烈烈的城镇房改计划,历时十年之久,在新中国延续了近半个世纪的福利分房制度由此寿终正寝。这大幅促进了需求侧。
 
通过这次房改,原本属于国有企业和政府机构福利分配的住房有70%被出售,折扣幅度最高曾达到80%。大约有2.8万亿元财富从政府部门转移到了私营部门,仅1998年到2001年就有1.6万亿元的财富转移。这相当于额外财政刺激每年给经济带来5%的拉动力,连续三年如此。1998年,国有企业和政府机构职工占到城镇职工总数的90%以上。
 
汇丰银行认为,强力的货币宽松、以基建为中心的财政扩张,以及房改计划拯救了中国经济,这些在结束通缩方面起到了至关重要的作用。
 
相反,从2014年以来采取的政策举措尽管远比2012年和2013年宽松,但与当年相比,仍然温和的多。降息的影响大部分被通胀下滑所抵消。降准的效果也多多少少被资金外流所抵消。因此,货币环境在2014年晚些时候和2015年年中期间收紧了,并且从那以后仅有缓慢改善。与此同时,由于温和的债务发行额度和债务置换执行速度缓慢,财政政策在2015年变得更紧而不是更宽松了。
 
 需求才是关键
 
1998年的抗通缩之战给政策制定者带来了一些经验和教训。
 
首先,尽管持续不断的改革是必须的,但政策性产能过剩已经不是经济增长的最大障碍。虽然需要做更多工作来推进改革,甚至需要缩减国有企业规模,但大型且更加灵活的私营部门才是现在真正的经济增长引擎。在一定程度上,提供稳定的需求环境才应该是政策的首要任务。
 
其次,与流行的看法相反,1998年的政策远比现在强而有力。当年,货币政策和财政政策双双扩张迅速且有重要意义。尽管在不同经济环境之下,政策的效果与现在相比不具有完全的可比性,但政策反应的速度和透明度有助于阻止需求进一步减少。
 
相反,如果政策的反应过于保守或者反复无常,那么反周期政策的效果将大打折扣。缓慢的增速和持续的通缩加重了债务问题,将导致杠杆增加而不是减少。这反过来会推升名义GDP增速中的债务中性比率。换句话说,过于谨慎的宽松无法激发出持续的需求改善,它会让一个国家摆脱债务困扰变得更加困难,而不是更加容易。
 
通缩也使改革的好处变现变得更难。这是因为私营部门发展受到不确定宏观经济环境的阻碍,推迟了从必需的投资到设备和服务升级的过程,打击了创新,无法驱动经济增长。这往往和去杠杆政策开始显效的预期相反,后者会为更加灵活的部门推动经济增长带来空间。日本失去的二十年表明,一旦悲观情绪固定下来,改变心态就需要花费很长的时间。
 
 

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